10배 오르기 전, 2017년 테슬라의 가치 [ft. 다모다란]

본 글은 Aswath Damodaran의 A Tesla 2017 Update: A Disruptive Force and a Debt Puzzle!를 번안한 글입니다.

 지난 23일, 캘리포니아에서 ‘테슬라’ 차량인 모델X가 폭발하여 운전자가 숨지는 사고가 있었습니다. 생산 차질로 곤란을 겪으며 연일 골머리를 앓던 엘론 머스크에게는 또 하나의 악재가 터진 셈입니다. 그가 겁 없는 몽상가일 뿐이라는 이야기들이 스멀스멀 나오는 시기에 말이죠. 중앙 분리대를 박은 ‘테슬라’의 차량이 반파되었으며, 차량 전면부에서 연기가 발생하여 큰 불꽃과 함께 폭발을 하였습니다. 현재 테슬라 차량에 탑재된 배터리가 폭발에 영향을 미쳤는지에 관해서는 조사 중인 상황이고요.

 이쯤에서 우리는 뉴욕 스턴 비즈니스 스쿨의 다모다란 교수의 글을 번역하며 ‘테슬라’의 기업가치에 대해 짚고 넘어가겠습니다. 그는 틈틈이 본인의 웹사이트를 통해 기업의 가치를 분석하고 있으며, 2017년 8월에 ‘테슬라’에 대한 글을 아래와 같이 남겼습니다. 요즘 ‘테슬라’에게는 확실히 흥미진진한 시기입니다. Tesla 3의 첫 제작 버전이 7월 28일에 공개되었으며 세부사항에서 별다른 주목할 점은 없었습니다. 물론 수많은 좋은 후기들은 있었지만 말이지요. 엘론 머스크는 일주일에 10,000대를 생산하는 목표를 달성하기 위해 생산 일정을 늘리면서 ‘테슬라’가 Manufacturing Hell에 도달했다는 소식과 더불어 성공적인 뉴스 사이를 왔다 갔다 하고 있습니다. 15억 달러를 정크본드로 모으겠다고 발표한 것은 아마도 생산에 따른 현금 고갈을 커버하기 위한 선택일 것입니다. 투자자들은 ‘테슬라’의 주가가 365달러(2017년 8월 9일)까지 치솟을 때까지도 부정적인 입장보다는 긍정적인 평가를 내리고 있습니다. 이 모든 일들을 겪으면서, 지난 2016년 7월 이후로 업데이트 되지 않은 ‘테슬라’에 대해 다시 평가를 해보고자 합니다.

Tesla : The Story Stock

 저는 테슬라를 지난 몇 년 동안 지켜봐왔습니다. 그리고 전체적인 역사를 말하기보다는 2016년 7월에 제가 쓴 글 속에서 테슬라를 완벽한 Story Stock이라고 말한 부분으로 되돌아 시작하겠습니다. 어떤 스토리 라인을 선택하는지에 따라 서로 미치는 영향이 다른데, 아래 그림을 통해 알아보겠습니다.

 지난 글에서 나는 테슬라 미래에 겪을 사업, 초점 및 경쟁우위에 따라 달라지는 가치를 보여주었습니다.

 상기 그림을 통해 테슬라를 자동차 산업(Auto)으로만 볼지 혹은 테크 산업(Tech)으로만 볼지 그리고 럭셔리 시장(High-End Market)이나 대량 생산(Mass Market)에 따라 다양한 투자관점에서 테슬라의 벨류에이션을 고려하는 접근법을 보였습니다. 그리고 이를 토대로 테슬라의 가치를 주당 약 151달러에서 가장 좋은 케이스를 경우엔 316.46달러에 달할 것이라 추정했고요.

Tesla : Operating Update

 당신이 만약 작년에 테슬라에 투자를 했다면, 테슬라가 확실히 가장 좋은 케이스를 향해 나아갔다는 것을 알 수 있습니다. 한 주당 365달러(분할 전 가격) 이상을 달성하는 성공적인 한 해를 보냈지요. 테슬라의 주가가 상승하면 그들은 기존의 마일스톤을 깨어버렸습니다. 2016년 4월 Ford와 General Motors의 시가총액을 초과하였으며 6월에는 BMW를 뛰어넘어 세계에서 4번째로 큰 시가총액을 가진 자동차 제조회사가 되었으며 업계에서는 5위의 시가총액을 달성했습니다.

 물론 테슬라의 시가총액은 세계적인 자동차 회사들을 따라잡았지만, 생산 및 매출액은 그 중 일부에 지나지 않으므로 자동차당 기업가치와(EV/Car Sold) 같은 지표를 사용해보겠습니다.

역자 주) EV/Car Sold를 살펴보면 토요타나 폭스바겐과 같은 회사들은 EV/Car Sold 지표가 22에서 29사이에 위치합니다. 그리고 BMW는 78.88로 상대적으로 업계 평균보다 몇 배나 높은 수치를 보여주지요. 하지만 테슬라는 그것보다 훨씬 높습니다. 무려 732.31을 가지고 있지요. 그만큼 고평가 되었단 소리입니다. 차량 판매 대비로 따지면요.

 앞서 언급했듯이 이번 해는 테슬라에게 성공적인 해였습니다. 테슬라가 Solar City 인수를 완료하고 Tesla 3가 압도적이었으니까요. 그리고 이 재무결과는 회사의 변화를 반영하고 있습니다. 2017년 6월 30일에 종료된 12개월 동안 테슬라의 매출은 가장 최근 회계 연도의 70억 달러에서 100억 달러로 상승했습니다. 연간 매출액 기준으로 매출성장률은 107%이고요. 하지만 긍정적인 뉴스만 있는 것은 아닙니다. 나쁜 뉴스는 회사가 계속 돈을 잃고 있으며, 최근 12개월 동안 R&D 비용을 포함한 638백만 달러의 영업 손실을 냈습니다.

 테슬라의 성장은 단순히 사업 수치에 머물지 않고 자동차 산업 자체에 큰 영향을 미쳤습니다. 처음에는 자동차 업계의 신입 정도로 취급되었지만, 점차 천천히 그러나 확실하게 이는 반대가 되고 있습니다. 오히려 전통차 업계 회사들을 전기차 시장의 신입으로 인식하게 되고 있다는 거지요.

Tesla : Valuation Update

 생산에 있어 어려움에도 불구하고 Tesla 3 생산을 향해 앞으로 나아갑니다. 제대로 된 대량생산을 위해선 앞으로 갖춰야 될 것이 많지만, 대량생산 위기에 직면한 것이 어찌 보면 좋은 시그널이 될 수도 있다고 봅니다. 만약 그들이 94,000대에서 500,000대의 생산을 용이하게 할 수 있다면 말이죠.

 이번에 업데이트할 내용의 첫 번째는 Tesla 3의 생산 모델이 이전 모델보다는 훨씬 광범위한 시장에 호소를 하여 매출을 증대시킬 수 있다는 것 입니다. 그리고 내가 예상하는 향후 10년 동안 테슬라의 예상 매출은 930억 달러에 달하는데 이는 작년에 예상한 810억 달러보다 높습니다. 둘 째, 영업이익률은 여전히 마이너스지만 최근으로 들으서면서 점점 줄어들고 있습니다. 따라서 성장에 따른 재투자의 필요성이 줄어들었고요. Free Cash Flow는 여전히 7년 동안은 마이너스이며 그 기간 동안 자금 고갈을 막기 위해 155억 달러 가량이 요구될 것입니다. 이런 변화들로 인해 한 주당 가치는 주당 192달러로 전년도의 151달러보다 약 20%는 높지만 주당 현재 가격인 365달러보다는 훨씬 낮습니다.

 내가 테슬라에 대해 가치평가를 한 것에 대해, 당신은 테슬라의 미래에 대해 너무 비관적이거나 낙관적인 측면에서 나에게 동의를 하지 않을 것입니다. 늘 그렇듯이 내가 잘못되었다고 생각한다면 내가 올린 스프레드시트 파일을 받아서 당신의 가정으로 바꿔보길 권합니다. 그리고 난 앞으로 테슬라가 직면할 다음 세 가지의 어려움에 대해 제대로 보고 있다고 생각합니다.

1.테슬라는 과연 수백만 대의 자동차를 판매할 수 있습니까?

 테슬라가 달성한 업적 중 하나는 하이브리드와 전기차 시장의 잠재력을 깨운 것입니다. 그것은 테슬라에게도 좋은 소식이지만 이미 검증된 자동차 회사들에게 또한 마찬가지입니다. 볼보나 포드 등이 있겠지요. 내 벨류에이션에서는 2027년 테슬라는 치열한 경쟁으로 인해 2백만 대에 가까운 차를 판매해야 합니다.

2.테슬라는 과연 수백만 대의 자동차를 생산할 수 있습니까?

 현재 테슬라의 생산 능력은 제한되어 있으며, 테슬라가 충족시켜야 하는 두 가지 생산 테스트가 있습니다. 첫 번째는 Tesla의 배송이 2018년 중반까지로 약속되어있기에 타이밍 문제가 있습니다. 지금부터 공장이 쉼 없이 돌아가야 합니다. 그리고 두 번째는 바로 비용입니다. 전통적인 업체들보다 더 낮은 비용으로 빨리 생산하는 혁신이 필요합니다.

3.두 자릿수의 이익률을 보여줄 수 있습니까?

 제 벨류에이션에서 테슬라의 영업이익률은 12%로 자동차 업계 평균인 6.33%보다 두 배에 달합니다. 테슬라가 위와 같은 높은 마진율을 발생시키기 위해서는 기존의 공장과 신규 공장에서 생산 비용을 낮게 유지해야 합니다. 또한 프리미엄 가격을 책정할 수 있어야 하고요.

 테슬라는 지금까지 고객에게 매력 있게 보이고, 고객들을 유지하는데 있어 충분한 능력을 보여주었습니다. 그리고 이것은 첫 번째 판매 문제를 해결하는 것보다도 더욱 어려운 일이지만 그들은 해냈습니다. 하지만 생산 문제는 그들에게 무척이나 곤란한 문제일 것이며, 항상 그들의 가장 약한 부분이었습니다. 지난 몇 년 동안 자체적으로 물류 및 배송 목표를 제대로 달성하는데 어려움을 겪어왔으며, 이는 앞으로 더욱 더 어려워질 것으로 보입니다. 게다가 생산 단가는 예상치보다 높으며, 이것은 높은 마진을 유지하는데 어려움을 줄 것입니다.

 테슬라가 성공하기 위해서는 Vision, Focus 그리고 Operation Discipline을 필요로 합니다. 당연하게도 엘론 머스크의 비전은 결코 부족하지 않습니다. 하지만 지난 글에서도 말했듯이 그의 곁에는 물류와 배송을 담당해줄 Chief Operating Officer가 있어야 합니다.

 Financing Cash Burn: Tesla’s Odd Choice 테슬라의 이야기에는 감탄할만한 부분들이 많습니다. 그러나 이야기들의 한 측면에는 퍼즐이 있고 만약 내가 투자를 한다면 문제가 될만한 부분들이 존재합니다. 그것은 바로 테슬라가 스스로 지속적으로 재정을 충당하는 방식입니다. 지난 10년 동안 테슬라가 성장함에 따라 성장을 위한 상당한 자본이 요구되었습니다. 그리고 자금 고갈과 같은 문제는 테슬라와 같은 회사들에게 놀라운 것도 예측을 못할만한 것도 아닙니다. 하지만 테슬라는 그들의 자금 충당을 대규모의 부채들과 함께 하는 방식을 선택하고 있습니다.

 또한 테슬라가 직면한 최근의 15억 달러 부채 이슈(이자율 5.25%로 기대)를 해결한다면, 그들의 영업 현금흐름을 고려해볼 때 이미 높은 부채 부담이 더욱더 커질 가능성이 높습니다.

그러나 채권 보유자들의 우려를 제외하고는, 부채 발행 자체는 테슬라의 관점에서 보면 그리 많지 않습니다. 몇몇 사람들과는 달리 저는 빚을 사용하는 것에 대해 무작정 반대 하진 않습니다. 세금적인 측면에서 타당한 측면도 있고요. Trade Off는 심플합니다.

 Trade Off를 살펴보면 테슬라가 부채를 사용하는 것이 부적당하다는 것을 알 수 있습니다. 그것은 그들이 지속적으로 자금을 잃어가고 있으며 43억 달러에 가까운 손실을 가져왔기에, 장래에 부채로 인한 세금 절세 효과를 누릴 수 없습니다. 적어도 7년 내에는 말이죠. 이 말은 부채로 인한 혜택은 거의 없지만 비용은 막대하다는 말입니다. 저는 회사가 가지고 있는 모든 자본 요구에 더하여 막대한 이자를 지불을 하는 것은 무척이나 경솔하다고 생각합니다.

Colclusion.

 결론적으로 ‘테슬라’의 이야기는 계속 진화하고 있으며 제가 좋아하는 이야기들이 많습니다. 그들은 자동차 업계 자체를 변화시키고 있으며 그것 자체로도 대단한 위업입니다. 그리고 생산 약속 지키기도 시작했고요. 비록 내년엔 Manufacturing Hell 속에 있을지 모르지만 만약 그들은 수만대의 Tesla 3를 제 시점에 제공할 수 있는 방법을 찾을 수만 있다면, 테슬라는 잘 될 것입니다.

 저는 ‘테슬라’의 잠재력을 고려한다 해도 여전히 그들의 현재 주가가 높다고 생각합니다. 물론 많은 분들이 동의 안 하실 수도 있음을 이해합니다. 그렇긴 하지만 회사의 운영자금을 부채로 조달하겠다는 회사의 결정이 과연 어떤 부분에서 이뤄졌는지는 여전히 이해할 수가 없습니다.

 다모다란 교수의 예측대로 테슬라와 엘론 머스크는 생산량을 맞추지 못해 힘든 시기를 보내고 있습니다. 그리고 이번 모델X의 폭발 사건도 배터리의 영향이 있다고 판정이 난다면, 그 동안 이야기 되었던 전기차 배터리가 충격에 약하다는 주장에 더욱 힘이 실리게 됩니다. 과연 엘론 머스크는 이 모든 난관을 헤치고 혁신가로 다시금 우뚝 설 것 인지, 아니면 그저 겁 없는 몽상가로 추락할 것인지는 시간이 말해줄 것입니다.