버크셔 해서웨이 2017 Annual Report 분석

세계 최고의 투자자가 누구냐는 질문에 대부분 주저 없이 워렌 버핏을 말할 것입니다. 그렇다면 그가 운영하는 ‘버크셔 해서웨이’의 2017년 성과는 어땠는지 2017년 Annual Report를 통해 알아보도록 하겠습니다.

1. 주주들에게 보내는 편지

2017년 ‘버크셔 해서웨이’의 순자산 가치는 653억 달러로 주당 장부 가액은 23% 증가했습니다. 지난 53년 동안 장부가치는 19달러에서 시작하여 211,750달러로 매년 약 19%의 비율로 증가했습니다. 본 Annual Report에 사용된 모든 주당 수치는 Class A에 관한 내용이며 Class B는 A에 표시된 수치의 1/1500입니다. 

본 서문의 형식은 지난 30년 동안 표준이었지만 2017년은 기존과 거리가 있습니다. ‘버크셔 해서웨이’가 얻은 이익의 상당 부분은 ‘버크셔 해서웨이’를 통해 이뤄진게 아닙니다. 그럼에도 불구하고 650억 달러의 이익이 발생했고 여기에서 우리 사업을 통해 얻은 이익은 360달러에 불과합니다. 위와 같은 회계적 숫자들을 언급하고, ‘버크셔 해서웨이’의 운영에 대해 논하고자 합니다. 하지만 여전히 미리 짚고 넘어가야 될 부분들이 있습니다. 바로 GAAP 회계 규정에 관한 이야기입니다. 새로운 규정은 우리가 보유하는 주식의 미실현 투자 손익의 순변화를 우리가 보고하는 순이익 수치에 포함이 되어야 한다고 명시하고 있습니다. 이는 주가를 크게 변동시키는 결과를 초래할 것이며 버크셔 해서웨이는 1700달러 가량의 매도가능주식을 보유하고 있으며, 이 보유 자산의 가치는 분기 보고 기간 내에 100억 달러 이상 변동할 수도 있습니다. 즉, 우리의 결론은 다음과 같습니다. 무의미 합니다.

새로운 회계 규정은 상당히 복잡한 문제를 가지고 있습니다. 이전 Annual Report에서도 이미 실현된 이익에 대해 신경쓰지 말라고 언급한 바 있습니다. 왜냐하면 실현된 이익이나 미실현 이익은 무작위로 변동하기 때문입니다.그 이유는 우리가 이익에 영향을 주려고 하는게 아니라, 주식을 팔아야 된다고 느낄 때 매도를 하기 때문입니다. 결과적으로 종종 포트폴리오의 성과가 저조할 때(혹은 반대거나), 상당한 실현이익을 보고하곤 합니다. 그리고 새로운 회계 규정 하에서, 미실현 이익을 이익에 포함하면 상당한 왜곡이 생기게 됩니다.

2. 인수

버크셔 해서웨이가 가치를 부여하고 있는 네 가지는 다음과 같습니다.(1) 대규모 인수 (2) 이미 보유한 회사들에 적합한 bolt-on 인수 (3) 다양한 사업에서의 내부 매출 성장 및 마진 개선 (4) 대규모 주식 및 채권 포트폴리오에 따른 투자 수익아래에서는 2017년 동안 어떤 인수를 했는지에 대해 이야기를 나눌 것 입니다.

새로운 비즈니스를 찾는데 있어서 버크셔 해서웨이가 추구하는 것은 견고한 경쟁력입니다. 능력 있는 경영과 사업에 필요한 순 유형자산에 대한 양호한 수익과 매력적인 수익률도 면멸하게 살펴봐야 합니다. 마지막으로 가장 중요한 것은 바로 가격입니다. 2017년에 검토한 모든 딜에서 바로 이 가격이 장벽이 되었습니다. 그렇다면 왜 인수 과정에 있어서 광풍이 불었을까요?

2017년, 시장에서는 기업들이 이미 충분히 저렴한 부채들을 충분히 확보했기 때문에 인수 활동이 활발해졌습니다. 결국, 기업을 높은 가격에 인수를 했지만 이를 부채 조달로 처리한 경우는 EPS를 증가시킬 수 있었습니다. 반대로 우리는 낮은 부채의 상당 부분을 개별 사업에 할당하는 것이 잘못된 것이라고 생각하기 때문에 모든 사항을 제대로 검토하고 시너지 효과도 고려하지 않습니다. 이러한 레버리지를 피해온 덕에 우리는 지난 수년 동안 수익이 악화되었지만, 버핏과 멍거는 별 생각이 없습니다. 우리는 그다지 필요하지 않은 것을 사기 위해, 전 재산과 미래를 갈아 넣으면서까지 위험에 몸을 맡기는 것은 미친 짓이라고 생각합니다. 그리고 이는 50년 동안 투자자들과 파트너십을 운영하면서 유지된 견해입니다.

최근 동안 버크셔 해서웨이는 인수 가뭄에 시달리고 있지만, 언젠가는 좋은 인수건이 있을 것이라 믿고 있습니다. 그때까지 우리는 이 정책을 고수할 것 입니다.

  A. 2017년 파일럿 플라잉 J에 대한 38.6% 파트너십이자 합리적인 구매를 할 수 있었습니다. 연간 판매량이 약 200억 달리인 이 기업은 국내 최고 수준의 여행 센터 운영 기업입니다. 그리고 2023년에는 80%까지 지분을 늘리는 파트너십 계약을 체결했습니다.

  B. Clayton Homes는 Conventional Homes 의 Two Builders를 2017년에 인수했습니다. 이는 불과 3년 전에 진출한 분야에서 두 배 이상의 존재를 높인 것 입니다. 이러한 추가 인수를 통해 콜로라도에 있는 Oakwood Homes와 Birmingham에 있는 Harris Doyle은 2018년에 건설될 부지의 면적이 10억 달러를 초과할 것으로 기대됩니다. 2017년 클레이튼은 자체 소매 영업을 통해 191,168 채를 판매했으며, 독립 소매 업체에서는 26,706 채를 도매 판매했습니다. 클레이튼은 2017년에 건설한 주택 시장의 M/S 49%를 차지했습니다. 이는 경쟁사의 약 3배에 달하는 점유율을 보이며 2003년 클레이튼 M/S 13%를 미루어 볼 때 엄청난 성장을 보였습니다.

  C. 2016년 말 바닥재 사업체인 Shaw Industries 는 빠르게 성장하는 고급 비닐 타일 유통업체인 US Floors(USF)를 인수했습니다.

  D. HomeServices 는 성장하고 있는 부동산 중개 업체입니다. 우리는 MidAmerican Energy 에 대한 다수의 지분을 인수한 2000년도에 이 사업을 지원했으며 2016년 말에 리딩 기업인 Reogaly에는 미치지 못하지만 HomeServices 는 2위 업체가 되었고 2017년에는 폭발적으로 성장하면서 업계 3위인 Long and Forst 와 업계 12위인 Houlihan 을 인수 했습니다. 이를 통해 1만 2천여명의 부동산 중개업자들을 추가하여 총 4만 950명의 직원을 갖추게 되었습니다.

  E. Precision Castpart는 부식성 피팅, 배관 시스템을 제조하는 독일 기업인 Wilhelm Schulz GmbH를 인수했습니다. 각 사업별로 훌륭한 CEO가 선임이 되었기에 큰 걱정을 하지는 않습니다.

3. 보험

버크셔 해서웨이를 제대로 분석하기 위해선 아래에서 서술할 Float 개념을 파악하고 있어야 한다. Float은 보험가입자의 돈이지만 버크셔 해서웨이가 소유한 돈을 의미하며, 우리는 보험 사업을 가져오면서 생긴 이 Float을 통해 투자를 하면서 발생하는 배당금과 주가 상승에 따른 이익은 버크셔 해서웨이에 귀속되었습니다. 

Float은 여러가지 방법으로 보험사에서 실현됩니다.

  (1) 보험료는 일반적으로 회사에 바로 지급이 되는 반면, 손실은 보험 기간 동안에만 발생된다. 그리고 6개월에서 1년이 걸린다.

  (2) 자동차 수리와 같은 일부 손실은 신속히 지불이 되지만, 산재와 같은 손실에 대한 평가와 지급은 수년 혹은 더 오랜 시간이 걸릴 수 있다.

  (3) 근로자 보상 보험 계약자 중 한 명이 영구적인 상해를 입은 경우는 보험사의 손실이 수십년 동안 지속되는 경우가 있다.

4. 투자