역발상 투자의 귀재인 데이비드 드레먼.
그의 서적을 읽다보면 우리를 향해 이렇게 외치고 있습니다.

 

“효율적 시장 가설과 노벨상 수상자들을 아직도 믿니?”

 

경영학 전공자 혹은 주식 투자자들은 Eugene F. Fama 교수의 효율적 시장 가설을 공부한 적이 있을겁니다.

 

모든 정보가 이미 가격 형성에 즉각적으로 반영이 되어 누구라도 타인보다 우수한 투자 성과를 올릴 수 없다는 것이 바로 효율적 시장 가설입니다. 물론 그 정도에 따라, 강형과 약형 등으로 구분되기는 하나 기본적으로는 주가엔 이미 모든게 반영이 되어 있다는 것이죠.

 

물론 Robert J. Shiller 교수 등 행태재무학자들은 이에 맞서 비효율적 가설을 제시하곤 합니다. 그리고 실제로 투자를 하다보면 사람들의 심리가 시장에 미치는 영향이 무척이나 크다는 점을 깨닫게 되지요.

 

효율적 시장 가설에서는 사람들을 합리적인 존재로 가정하지만, 우리는 결코 합리적이며 이성적인 존재가 아닙니다.


실제 경험했던 투자 중에서 기억에 남는 케이스로는 ‘고려아연’이 있습니다.
2017년 02월 첫 째주, 50만원을 유지하던 주가가 일주일 동안 41만원까지 -20%가량 하락합니다.

평소에 유심히 보던 종목이라, 급락을 재빨리 파악 하고 이유를 찾아보기 시작했죠.

 

우선 예정되어 있는 리스크는 3월에 있을 광산업체들과의 제련수수료 협상이 있었고 사실 이는 주기적으로 발생하는 이슈죠. 그리고 2월 7일에 고려아연에서 제시한 실적 가이던스에는 이런 리스크가 반영이 되어 기존 시장의 예상보다 낮은 실적이 나와있었습니다. 그리고 이를 보자마자 주가는 급락했죠.

 

하지만 꼼꼼히 살펴보면 실적 가이던스에는 비논리적인 부분들이 많았습니다.

 

협상을 앞둔 광산업체들이 우위를 점하기 위해 증산을 말하지 않고 있었고, 이에 고려아연은 수급이 타이트 한 점을 들어 생산량 감소를 주장하였습니다. 하지만 생산량이 감소하면 필연적으로 금속 가격이 상승해야 하는데, 생산량 감소와 동시에 금속 가격도 낮추어 실적을 제시하고 있었죠. 무척이나 보수적으로 제시를 한 겁니다.

 

여튼 발표가 나오고 시장을 효율적으로 움직였습니다.

 

그리고 계속 지켜보다 3월 협상의 결과가 나왔고, 시장의 우려보다는 협상의 결과가 훨씬 좋았습니다. 실적에 타격이 없는 결과였으며, 업황이 좋았죠. 하지만 고려아연의 주가는 협상의 결과가 나오고도 2달 이상 41만원 정도의 주가에 머물렀습니다.

 

그래서 매수를 하였습니다.

 

정보가 나왔는데, 주가가 이를 제대로 반영하지 못하고 있었죠. 결과적으로 그 해 10월에 고려아연은 주가 55만원을 회복합니다. 리스크를 없애는 협상 발표가 나온 3월에 매수를 하고 8개월 가량 보유를 하여 30% 이상의 수익을 얻을 수 있었죠.

 

이런 예시만 봐도 시장은 결코 효율적으로 움직이지 않습니다. 사람들의 심리가 주가에 차지하는 비중이 무척이나 크며, 이를 잘 활용하면 거기에서 발생하는 차익을 가져갈 수 있습니다.


드레드먼은 그의 저서인 역발상 투자에서 효율적 시장 가설이 어떻게 금융업계와 합계를 휩쓸었는지를 설명하며, 이에 반하는 내용을 고상하게 그러나 비꼬면서 전달하고 있습니다.

 

사건 01. 1987년 주식시장 폭락

사건 02. 1998년 LTCM 파산 사태

사건 03. 2006년 – 2008년 부동산 거품과 주택시장 붕괴

 

그는 3가지의 사건을 가지고 이야기를 시작합니다.


효율적 시장 가설 추종자들의 말에 따르자면, “시장이 하락하면 영리한 매수자들이 침묵을 깨고 떼를 지어 몰려와 즉시 낮은 가격에 선물을 매수한다. 그리고 시장이 더 하락하면 가격이 떨어진 기회를 이용하기 위해 더 많은 매수자가 구름처럼 몰려온다.”

 

즉, 시장은 전적으로 합리적이기 때문에 가격이 하락하면 매수자가 더 많이 나타난다는 것 입니다. 그리고 이런 생각을 바탕으로 만든 상품이 포트폴리오 보험 상품이고, 이 상품은 1987년 대폭락 직전에 600억-900억 달러의 펀드가 투자 되었습니다.

 

포트폴리오 보험이란 상승장에서 수익을 취하고, 하락장에선 자본을 보호하도록 고안된 상품인데 효율적 시장 가설 추종자들의 말에 따르면, 이는 적은 비용으로 시장 수익률을 극대화하고 손실을 예방하는 완벽한 시스템이라고 합니다.

 

하지만 결과적으로 1987년 주식시장 폭락이라는 정반대의 현상이 발생합니다.

 

그 이유로는 유동성 고갈(효율적 시장 가설의 핵심 전제는 시장에는 항상 유동성이 충분하는 것), 시장의 패닉(투자자들은 이성적으로 투자하지 않는다) 등 다양한 이야기를 근거로 들어줍니다.

 

결론적으로 합리적인 시장에는 버블도 폭락도 없어야 되는데, 주식 시장에는 항상 버블과 폭락이 존재합니다.

 

드레드먼은 Eugene F. Fama 교수가 가격은 항상 적정 수준을 유지한다는 효율적 시장 가설의 핵심 논리를 변호하면서 한 말을 인용하며, 실증적이지 못한 학계의 행태를 꼬집습니다.

 

“도대체 버블이 무슨 뜻인지도 모르겠어요. 요즘 버블이라는 말을 많이 쓰는데 아무런 의미도 없는 말입니다.” – Eugene F. Fama